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申通地铁企业变革猜想系列研究(一):国改猜想,潜在的城市综合运营商

发布时间:2016-10-11    研究机构:华创证券

投资要点

1.典型的“大集团,小公司”

大股东申通地铁(600834)集团持有公司股权58.43%。1)从资产规模看,集团总资产约3000亿,净资产约1800亿,规模分别为上市公司的122倍和125倍;从运营里程看,上市公司运营里程不足集团的5%。2)公司主营包括地铁运营、融资租赁及投资业务。营收平稳,成本上升导致毛利下滑。

2.他山之石:如何玩转“轨交+物业”?

香港地铁:“轨交+物业”模式的典范,成就2500亿港币市值。多元化业务保证收入稳定增长、持续盈利,物业发展及投资相关业务利润占比约30%。

深圳地铁:积极资本运作与探索。1)拟注入万科的土地增值可观,未来利润空间广阔。2)土地储备丰富,确立“轨交+物业”的开发模式,2015年集团净利5.34亿元。 京投发展:1)地铁上盖物业的毛利率超过50%,远高于其他地产项目。2)地铁开通带来周边土地显著升值。

3.申通地铁集团:从地铁建设到城市综合运营

1)资产规模超过深圳地铁,盈利能力大幅落后。2)客票收入依旧是主要来源,但非票业务不可忽视。3)集团实践上盖物业开发,具备拿地优势,未来可以打通低价拿地,二次出让,获取回报,反哺轨交建设的链条。

4.申通地铁国改五大猜想:

1)猜想一:集团非票业务注入。2014年集团轨道交通延伸业务、技术咨询服务及地铁广告收入15.9亿、毛利10.4亿,是上市公司的2.1倍和11.3倍。

2)猜想二:效仿深圳地铁,土地资源注入。探索“轨交+物业”的港铁模式,双赢的资产升值,同时上市公司获取新的持续盈利增长点。

3)猜想三:路产注入可能有几何?上市公司体内路产营运里程不足集团的5%,但其余路产盈利能力不佳。

4)猜想四:壳为他用?参考上海国资曾经对公众交通类资产做过的资产重组,跨集团资产置换亦有可能。

5)猜想五:不考虑资产重组,内生发展。通过轨交上盖投资基金模式开拓业务;大力发展融资租赁增强上市公司竞争力。

5盈利预测及估值:首次覆盖给予“推荐”评级。

1)不考虑资产重组,预计2016-2018年公司实现EPS分别为0.15、0.16、0.22元,对应PE分别为97X、90X、63X。

2)集团资产证券化率偏低,上市公司的盈利能力偏弱,我们分析认为借国改东风,上市公司有望依托集团,打造盈利能力更强的可持续经营业务。而对标港铁公司,公司未来若将战略定位于“轨交+物业”模式,则可以打开长期增长空间。首次覆盖,给予“推荐”评级。

3)催化剂:上海国企改革推进,深圳地铁资本运作进一步推进。

4)风险点:国企改革低于预期。

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